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同一块地,你不敢拿,为啥别人抢破头?

来源:明源地产研究院       作者:admin       时间:2020-05-07 16:42

自2018年高周转封神以后,房地产项目三分天下,高周转、均衡性、利润型三足鼎立格局形成。高周转项目关注项目的现金流回正周期,利润型项目关注项目最终的净利润率,均衡型项目平衡现金流回正周期和净利润率。

 

当前,除了销售,投资是各大房企最为关心的事情。随着疫情“黑天鹅”的影响逐渐消退,四月份房企拿地情绪火热。4月单月TOP50房企拿地同比增长0.5%,环比增长105.0%;Top100房企同比增长7.2%,环比增长108.9%。有些房企为了拿到地,甚至不惜主动调低经营指标……

 

到底哪些地能拿,哪些不能拿?为什么同一地块,有的房企不参与土拍,有的和其他房企激烈厮杀也要拿下,背后的逻辑是什么?土拍市场千变万化的背后,是否存在一个或几个经营指标,决定房企拿地的决心。答案是:有的。下面,我们就来详细说说。

 

房企拿地,必须关注以下指标

 

澳门六会彩资料图片2020年 作为一名房地产投资人员,一定绕不开一个指标——IRR(即内部收益率),是一项投资净现值为0的折现率,内部收益率越大,说明该项投资的年回报率越高。很多房企在前期土地研判时一般就考量两个指标,一个是净利润率,另一个便是IRR。比如,中国金茂就要求净利润率及IRR必须达到双15%的项目才能拿。

 

当然,对一个房地产项目来说,还存在其他经营指标。这些经营指标相互之间存在联系,但最终都会与IRR发生关系。他们的关系主要有哪些?

 

一是资金的时间价值。

资金的时间价值是由于时间的变化,资金绝对数量的增加。由于社会经济的发展,现有资金作为一种资源投入到社会生产中,一段时间后会发生增殖而引起资金数量的增加。

 

简单地说,今天的1块钱,一定比明天的1块钱值钱。如果投入一个房地产项目,不能实现资金一定数量的增值,当然不行,但仅仅增值也还不够,还要考虑时间的长短。

 

二是资金的利息成本。

除了自有资金,开发商还要从外面借贷资金。同样一个项目,A公司从银行的借贷成本是5%,他可以干;B公司的借贷成本是10%,那就干不了了。

 

三是项目基准收益率。

基准收益率是衡量投资者(个人、机构)投资该活动所能接受的年最低收益率。投资方向不同,基准收益率就不一样,最终获得的资金年收益率也不相同。

 

澳门六会彩资料图片2020年 以房企为例,行业基准收益率为12%。行业顶尖的房企可能要求项目的收益率为15%,甚至20%才会准入;而一般的房企可能要求10%甚至更低就会进行土拍。

部分理财产品出于风险的管控,为了分散投资风险会关注基准收益率。而部分风险投资者可能会更加关注单个项目的最大收益率。

 

四是折现率。

由于投资者在当期投入资金,在后期会获得资金的流入。那么如何事前判断该笔投资是否可行?折现率的引入就可以很好的解决不同时间各类资金的现值。折现率就是把未来的现金折算到现值的一个系数。

 

折现率与基准收益率性质类似,但是折现率在数值选取上有更大的灵活性,因为不同的投资者要求的折现率不同,管理能力强的投资者和风险偏好者就会要求较高的折现率。

 

基准收益率是衡量一项投资最可能获得的年投资回报率,也可以以此为折现率计算净现值。但是基准收益率只是计算净现值时的一个折现率,不同的投资者在比选投资方案时会选择不同的折现率。

 

五是净现值。

净现值就是该笔投资活动各年的净现金流的现值之和,判断一项投资是否可行最基本的要求就是净现值大于零。

澳门六会彩资料图片2020年 NPV:该笔投资的净现值

澳门六会彩资料图片2020年 (CI-CO):每年的净现金流

n:第n年末

i:折现率

(1+i)n:第n年复利终值系数

 

六是自有资金年回报率。

 

澳门六会彩资料图片2020年 投资者在一项投资活动中,投入资金每年的收益率。如果开发商自有资金年回报率为10%,那么投资者在年初投入1元,年末会得到1.1元。

 

七是ROE。

ROE是净资产收益率,它是指股东投入1元钱,年末赚取的收益。

ROE=(净利润)/权益资金

 

八是 ROIC。

ROIC是投入资本回报率,它是指总投入1元钱,所赚取的综合收益。

ROIC=(息前税后利润)/权益投入+债务投入


 

房地产项目收益率

受到哪些因素限制

 

假设某开发商有1000万现金,那么其有四种方案可以选择。

1、存入A银行,年利率5%,每年末返还利息,五年后返还本金。

2、存入B银行,年利率5%,每年末的利息下一年和本金一同计息,五年后一起返还本金和利息。

3、存入C银行,年利率5%,每年计息,五年末一起返还利息和本金,且利息下一年不计入本金不能产生利息。

4、投入制造业B公司,当前同类制造企业的基准收益率为6%,预计每年的现金流入分别是300万,200万,400万,300万,300万。

 

各方案五年期间的现金流如下表所示:

 

各方案的相关财务指标如下表所示:

 

(1)方案1和方案2的各项指标都相同。方案1的利息在当年返还给投资者;方案2的利息虽然在当年没有返还给投资者,但是当年的利息通过重新计息又赋予了时间价值。两者是同一种投资的不同表现形式。

 

(2)方案1和方案3相比,方案3的净现值变小,内部收益率也变小。究其原因是在于方案3每年末的利息不仅没有返还给投资者,同时利息收入也没有重新赋予其时间价值。方案3上实质上是银行降低投资者的收益率,对于应付利息的无偿使用。

 

方案3与房地产行业当前面临的预售监管资金性质类似。即使开发商销售取得了回款,但是由于其账户被监管不能自由使用资金,降低了资金的时间价值,从而影响其内部收益率和净现值。

 

(3)方案1和方案4比较,方案4的基准收益率和内部收益率都高于方案1。两种方案的对比反映的是社会经济系统的综合收益率和行业的收益率的差异。银行利率反映的是社会无风险投资收益率;而行业由于其特殊性,基准收益率各不相同。

 

行业投资面临的风险会大于存储银行收取利息面临的风险,因此行业要求的基准收益率都会高于利率。方案4中该行业的基准收益率为6%,高于同期银行的利率水平5%。房地产要求的收益率则会更高。

 

方案4的内部收益率为14.83%,即投资资金的年收益率为14.83%。内部收益率大于基准收益率,说明该投资获益超过行业投资平均收益,该笔投资能获得较高的回报率。


 

如何提高房地产项目的收益率?

 

当前,销售还处于逐步回暖的过程中,各房企拿地就需要融资。事实上,所有房地产项目都在利用融资杠杆,那么融资杠杆的原理究竟是什么?融资利息又是如何影响IRR的?如何提高项目的IRR?为了回答这些问题,下面以一个模拟案例进行说明。

 

某房企投资取得一地块,现有两个方案。方案一是做融资开发,方案二全部利用自有资金进行开发。

 

方案一各年现金流量如下表所示:

 

方案二各年现金流量如下表所示:

 

由于融资支出在税前扣除,因此调增方案二各年的所得税支出。

由于财务费用可以在土增税中扣除,因此调增方案二的土增税支出和调减所得税支出。

澳门六会彩资料图片2020年 本项目增值额超过扣除项目50%,未超过100%。

 

澳门六会彩资料图片2020年 最终各方案主要的财务数据如下表所示:

 

融资利息与自有资金IRR

 

澳门六会彩资料图片2020年 站在项目股东角度,融资利息是一笔支出,随着利息的增大,自有资金IRR必定减少。自有资金IRR和融资利息i的关系如下图所示。

 

①融资利息和自有资金IRR成反比关系。当利息变大时,项目的融资流出就变大,从而导致项目的净收益就变小。融资利息的变大导致项目收益越来越小,IRR甚至为负值。融资利息i对内部收益率IRR的贡献随着i的变大而减少。

 

②行业会有一个基准收益率i0,高于同期银行利率i1。对于项目来说,即使融资利息i高于IRR,但是只要最终IRR高于i0,该项投资活动就可行。特殊情况下为了获得项目的现金流来平衡整个集团的现金流,IRR小于基准利率i0甚至小于银行利率i1的情况也会发生。

 

融资对IRR的影响

 

澳门六会彩资料图片2020年 方案一中存在三个IRR,分别是自有资金IRR、融资IRR、全投资IRR。

自有资金IRR=ROE=16.80%。

澳门六会彩资料图片2020年 融资IRR=融资利息i=13.42%。

澳门六会彩资料图片2020年 全投资IRR=ROIC=16.29%。

方案二中只有一个IRR。

澳门六会彩资料图片2020年 自有资金IRR=ROE=ROIC=13.50%。

 

①方案一从全投资角度和方案二比较,方案一的内部收益率16.29%大于方案二的13.50%。由于方案一的债权投资本质上来说是项目的负债,因此每年偿还的本金和利息可以在所得税前扣除,同时利息作为财务费用在进行土增税清算时也可以减少土增税的缴纳。融资的税费扣除对项目ROIC是正贡献,任何时候方案一的ROIC都是大于方案二的ROIC。

 

澳门六会彩资料图片2020年 ②方案一i<ROIC<ROE,说明融资利息i对ROE做了正贡献。投资者进行了股权投资16000万元和债权投资5000万元。债权投资即投资者借了金融机构5000万,然后在每年偿还本金和利息。在整个投资中,共计投入21000万元,年投资回报率为16.29%。由于债权投资为13.42%,低于平均投资回报率16.29%,那么股权投资必行高于平均投资回报率15.37%。

③融资对项目自有资金的影响=资金杠杆x融资利息贡献X融资税费贡献。

 

 

资金杠杆=负债/全部资金=5000/21000=23.81%。

澳门六会彩资料图片2020年 融资的税费贡献对于项目ROIC始终是正贡献。

最终融资对项目自有资金的影响取决于资金杠杆;税费正贡献;i、ROIC、ROE的三者大小关系。

 

澳门六会彩资料图片2020年 如果i<ROIC<ROE,资金杠杆越大,融资对自有资金ROE的贡献就越大。此时融资对项目自有资金贡献的构成包括税费正贡献、资金杠杆与利息正贡献的共同作用。

澳门六会彩资料图片2020年 如果i=ROIC=ROE,融资只是起到了资金杠杆作用和税费正贡献。

 

澳门六会彩资料图片2020年 如果i>ROIC>ROE,资金杠杆越大,融资成本对ROE1的侵占就越大,导致ROE1越来越小。如果i>ROIC,在融资的税费正贡献下,会出现ROE1(方案一)等于ROE2(方案二),此时融资带来的税费正贡献被全部抵消。随着i逐渐变大,ROE1就变得小于ROE2且越来越小。

 

时间对IRR的影响

 

由于资金具有时间价值,为了提高IRR,项目可以让收入提前,支出后延。在当前政府预售监管政策下,企项目预售的资金并不能随时提出。在模拟资金监管后,项目的IRR明显变小。在没有资金监管时,IRR为16.8%。在资金进行监管时,IRR为15.53%。

 

澳门六会彩资料图片2020年 由于资金监管,在营销口径货值完成了去化,但是在财务角度并没有真正意义上取得现金流入。在当前资金监管政策下,项目要综合策划,平衡各阶段的现金流入和流出,创造最大的IRR。

 

结语

对于单个房地产项目而言,自有资金IRR(项目ROE)越大,代表获得的利润越高。但项目是一项临时性的活动,有着明确的起止时间,企业却是一个长久存在的组织,企业的生存是靠不断获取新项目持续下去。项目IRR对于企业来说是一种临时收益,为了实现企业资本持续增值,企业就要把自有资金持续投入到生产中去,实现持续滚动。

 

自有资金的增值不仅体现在单个项目上,更体现在周转速度上。对于利润型项目,较高的净利润率意味着房企通过溢价来实现资本的增值;对于高周转项目,通过现金流快速回正进行再投资实现资本的增值。利润型项目以较慢的周转速度较高的净利润率实现房企资本的持续增值,高周转项目则以较快的周转速度和相对较低的净利润率实现房企资本的持续增值。

 

澳门六会彩资料图片2020年 项目作为房企系统的一环,有时为了整体效益,IRR会偏离企业预期。在储-建-融-供-销-存-回-结的大运营系统下,单个项目只是系统中的一环。为了整体系统的安全性,集团会对项目的开发节奏进行控制,使得项目的实际IRR可能低于投资目标版本的IRR。

 

这个时候,ROE就登场了。ROE决定股东投入资本的回报率,只要ROE满足要求就意味着该项目可行。ROIC对于项目也至关重要,它作为经营质量,能体现出一个项目的经营逻辑和经营策略。

来源:明源地产研究院

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