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房企的三种商业模式

来源:HB固收笔记       作者:飙马中国       时间:2020-06-10 16:18

澳门六会彩资料图片2020年 中国房地产市场的黄金时代已经结束,中国房企未来将走向何方。市场上总结房企不同商业模式的文章和著作汗牛充栋,希望本文能用解释清世界成熟模式有什么特点以及中国房企采取的是什么模式这两个问题,这样才能在分析房企时把握其商业模式的关键。

澳门六会彩资料图片2020年 目前中国房企主流商业模式有有三种,分别是香港模式,美国模式和新涌现的轻资产模式。

香港模式

澳门六会彩资料图片2020年 一种模式是香港模式,香港模式有两个特点:重资产低周转和租售并举。先说重资产低周转,其核心原因有两点,一是香港土地稀缺,所以拿到一块地不容易,要尽最大可能压榨出最大利润。因此需要充分考虑客户需求,通过高端化、个性化来提升毛利率,这样其建造周期势必会拉长。二是由于香港房价自2003之后持续上涨多年,因此房企普遍拉长项目开发周期,自持租赁物业等模式,吃透土地溢价。这种低周转模式上势必造成大量资金积压在项目中,因此必须控制负债率在较低水平并持有大量现金。香港前十大房企资产负债率均值为24%,现金短债比5.4。其中负债率最高的新世界发展资产负债率也不到50%,远低于中国境内上市房企73.4%的平均值。

图1:香港房企维持负债率在较低水平

澳门六会彩资料图片2020年 而租售并举则主要因为香港楼宇租金回报率一直较高,1987年香港私人甲级写字楼租金回报率8.5%、乙级写字楼租金回报率9.5%、零售业楼宇8.9%。大量房企在这一阶段由纯开发开始转型商业地产,混合经营模式开始涌现。而且租赁模式可以让房企自持资产并享受到土地增值,这也是企业租售并举的动力。

图2:香港租金回报率较高但持续降低

澳门六会彩资料图片2020年 一个成熟的商业模式一旦打通,变会产生路径依赖。因此香港房企进入中国大陆后也采用类似的模式进行发展。香港房企1990年前后开始北上,主要涉足商业地产。恒隆、新鸿基、九龙仓集中在一二线城市进行投资,典型的投资项目如成都太古里、上海港汇广场、上海IFC,采用在核心地段拿地,精耕细作式的运营。从租金效率看,港资房企仍处于绝对优势地位。太古地产、新鸿基地产单位月租金均超过200元/平/月,而内地除大悦城具有一定优势外,近年在商业地产领域大力扩张的龙湖地产和新城控股单位月租均在百元左右徘徊,太古地产每平物业创收达新城控股三倍。

对于内地房企而言,由于大陆和香港情况不同,土地供应相对更多且租金回报率明显偏低,再加上政府对销售价格的限制,导致采取低周转高利润的香港模式的房企寥寥。其中房企的代表主要是品质为核心卖点的绿城。从总资产周转率来看,绿城中国的总资产周转率0.2,远低于Top30房企0.4的平均值。但净利润率(净利润/营业收入)仅有6.35%,排名第48位,因此很难说绿城的这种模式取得了成功。

美国模式

澳门六会彩资料图片2020年 第二种模式是美国模式,美国模式的核心是高周转、标准化和快速扩张。美国因为土地供应量大,再加上金融工具丰富,可以支持企业大规模持续融资和将资产通过ABS等方式变现。因此美国自然采取了高周转的商业模式。和世界各国的龙头房企相比,美国住宅开发领域的龙头房企周转速度遥遥领先。住宅建筑商“三巨头”霍顿(D.R Horton)、莱纳(Lennar)、帕尔迪(Pulte Group),2018年总资产周转次数达到1.2、1.0、0.9,而中国、中国香港、新加坡龙头房企平均为0.3、0.1、0.1。高周转成为美国开发类房企高ROE的来源。高周转就要求尽量缩短房屋建设周期,因此标准化建造是唯一的选择。以三巨头之一的霍顿为例,前首席执行官Donald J. Tomnitz认为,“公司高速成长的关键,是与沃尔玛一样,在房地产行业内创造了工业化标准”。霍顿建造的住宅以标准化为主,如果买家要求个性化调整,如升级家具、添加天窗等,则需单独付费。此外,美国房地产龙头聚焦“设计-建造-销售”的前后两端,反而把人们认为最重要的“建造”环节给外包了。

澳门六会彩资料图片2020年 图3:美国房企总资产周转率保持在高位

在扩张方面,行业整合是美国住宅建筑行业的主旋律。龙头房企重视收并购,实现区域扩张和业务发展,以三巨头之一的莱纳为例,其收购活动开始于1979年,和CalAtlantic Homes并购完成后,将成为美国第一大住宅建筑商。莱纳的并购活动在90年代后进入高潮,1991-2018年共发起32起并购,实现了资产快速增长。

图4:莱纳通过收购快速增加资产

除传统建筑商外,美国地产的运营一般由REITs负责,运营是美国房地产的核心,REITs则是地产运营的核心,其市值占上市房企市值的86%。这一点和公募地产REITs还没起步的中国大相径庭,因此难以供中国现阶段模仿和学习。

天下武功唯快不破,中国房企整体上都在模仿美国高周转模式,其中的绝对典型是碧桂园。碧桂园“高周转”模式的核心是快速拿地,快速开发,快速销售。为快速拿地,碧桂园选择多为三四线城市,避免激烈竞争,一二线城市则多选择新区。快速开发,平均开盘周期5.2月,三四线城市基本采用标准化设计,开发速度行业领先。快速销售,售卖房屋单价普遍低于周边项目均价1000元以上,实现12个月累计净现金流回正。尽管由于高周转也带来了房屋质量不稳定,负债率高的隐患。但整体而言,碧桂园靠着这一打法实现了营收超过4000亿,净利润超过600亿的数据,不到10年时间营收翻了超过10倍。

轻资产模式

第三种模式是近些年兴起的轻资产模式,轻资产模式在多个国家都在发展。由于土地价格高位,融资压力大,因此用有限资产获取最大收益变成了一种改善企业经营状况的有效选择。目前轻资产管理模式主要有代建,小股操盘,资产证券化等。房地产代建是由拥有土地的委托方发起需求,一般由拥有项目开发建设品牌和经验的专业代建方承接。最典型的是万达,在众所周知的事件过后,万达融资遇到前所未有的阻碍,只能转型轻资产。正如王健林说的“推出轻资产战略后,大批投资者上门,愿意出地出全部投资,万达出品牌,负责设计、建设、招商、运营。租金七三分成,投资者占七成,万达占三成。”细分来看,代建模式分为政府代建、商业代建和资本代建。具体如下表:

小股操盘模式又称为“股权式代建”,是国际上房地产开发的主流模式之一,即品牌公司在合作项目中不控股,但项目仍由品牌团队操盘。从实际情况来看,目前小股操盘的持股比例30%以下。对代建企业而言,股权式代建不仅收取代建服务费,还享受股权收益以及溢价分成。万科等企业就在近几年选择小股操盘以及内部跟投作为新的房地产开发模式。在收益分配上,万科通常会与项目方约定项目的预期收益标准,并设立浮动的奖励分配方案,而非简单按照股权比例进行分配。通常而言,万科将赚取股权收益、项目管理费和项目超额利润分配。这种操作模式是:先按照销售收入收取一定比例的管理费,再按照股权比例进行收益分配。

此外,把商业地产通过资产证券化进行变现也是轻资产常用手段。最典型的例子是红星美凯龙,2017年,红星美凯龙发行家居行业“类REITs”计划—“畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划”,成为权益类公募REITS的里程碑。在管理门店数量不减少的情况下,红星美凯龙依靠类REITS变现,从而回收大量资金用于投资新物业。

2016年底,房住不炒正式提出,中央三令五申不将房地产作为短期刺激经济的手段,外部融资环境持续得不到改善,随后房企持续面临融资收缩的局面,而高周转也很大程度上意味着高杠杆,香港模式又面临租赁回报率低的窘境。轻资产模式比重有望逐步扩大,成为房企发展的新方向。

文章来源:HB固收笔记

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